特约撰稿人 平川
港币保卫战？不存在的。
近期由于港币对美元汇率屡次触及7.85的弱方兑换保证水平，香港金管局出手超过十次买入港币，累计金额337亿港币。有部分声音据此认为，港币保卫战再一次打响。
十余次出手一共耗费337亿港币，合43亿美元―― 而截至今年3月香港的外汇储备达到4403亿美元：按照当下节奏，还能再出手1000多次；如果每天出手一次，可以持续2年以上。
这和1997年亚洲金融危机中的香港金融保卫战，完全不是一个烈度的。
01 香港金管局 vs 美元港币利差套利者
从对手盘的角度来看，香港金管局面对的是美元港币利差扩大而引来的套利者。
与大陆不同，香港自1983年开始实施联系汇率制度，汇丰银行、中国银行(601988,股吧)和恒生银行以1美元兑7.8港币的比价，向外汇基金缴纳美元、并换取港币的发钞权。为了加强利率调节功能，香港于2005年对联系汇率制度做出调整：除去将美元兑港币汇率继续固定在7.8之外，设定7.75的强方兑换保证、7.85的弱方兑换保证，作为香港金管局卖出和买入港币的干预点。
香港金管局近期十余次出手就是基于以上制度，属于常规操作。
但之所以出现持续走弱到港府不得不干预，核心原因还在于港币被低估，投资者可以通过用低收益的港币买入高收益的美元来进行套利 ―― 这个利差目前超过1%。只要这个利差存在、套利空间存在，港府就无法阻止投资者卖出港币、买入美元，导致港币走软的行为，只能选择被动干预。
事实上，美国自2015年12月开启的新一轮加息周期以来，香港金管局几乎每次都跟随美联储加息。尽管如此，但HIBOR（香港银行同行业拆借利率）和美元LIBOR的利差空间却在不断扩大 ―― 跟随美联储加息，无法改变港币供给量大、而需求少的现状。
港币供给过剩，主要源自大陆资金南下。大陆最近几年经济增速下滑、投资机会减少，导致大量资金流向香港寻求投资机会。尤其是8.11汇改之后，人民币贬值压力增加，内地投资者投资香港资产的动机更加强烈，大量资金从内地流入香港。香港的外汇储备从2008年初的1527亿美元，上升至2018年3月的4403亿美元；同时，基础货币也被迫从3205亿港币增加到1.73万亿港币，这就造成了港币供给过剩。
港币供给过剩的同时，需求却大幅收缩。房地产贷款是港币最重要的需求来源之一，为了避免重演1997年房地产泡沫破裂，香港政府不断加码各种房地产市场的调控措施。
2016年底，香港政府宣布实施印花税新措施之后，海外买家在香港购房成本提升，除了统一征收的15%印花税之外，还针对非本地居民征收15%的买家印花税，合计共占房价总值的30%。2017年5月，香港金融管理局发布《按揭贷款的审慎监管措施》，针对有多笔按揭贷款以及收入来自香港以外地区的人，推出新一轮物业按揭的监管措施，继续调控房价。
在香港政府的打压之下，2017年末香港贷款增速开始下降，给港币货币市场利率带来下行压力。
综合以上，港币供给过剩需求减少，致使利率被低估；而偏低的利率就导致和美元的利差，以及套利空间。套利让港币疲软，并最终导致港府频繁出手干预。
02 保房价 vs 保汇率
港府为什么选择干预汇率，而不是直接把实际利率上调并缩小利差呢？因为害怕房地产泡沫破灭。
香港打压房地产的一系列政策，其实质就是害怕房地产泡沫破灭。香港金管局如果收紧货币，则资金面必然会受到影响导致市场利率抬升 ―― 这将会直接影响到房地产行业，使得居民供贷压力增加。如果公众产生恐慌情绪，可能大规模从楼市撤出资金，最终导致房地产泡沫破灭。
房地产是香港的支柱产业，香港财政收入的40%到50%都是来自土地，居民很大一部分财富是房产，而且房地产是香港金融市场最重要的抵押品之一，房地产大幅下跌将使香港发生更严重的经济金融危机 ―― 这就是香港金管局迟迟不收紧货币的深层次原因。
这就是两年前大陆讨论的“保房价还是保汇率”两难问题的香港版本：如果不能有效打压房地产泡沫，资本势必因为利差而流向海外，外储可能会被耗尽；如果要稳定汇率，则需要大幅降低房地产等资产价格，以留住资本。
如今，大陆通过打压房地产泡沫、并配合外汇管制手段，基本解决了这个问题。人民币不但没有如预期般持续贬值，现在反而面临升值压力。
香港相对大陆的困难在于，一是对房地产依赖太过严重，一旦打压太过严重可能会引发本地居民反弹，所以投鼠忌器；二是因为香港定位自由港，无法像大陆一样实行有效的外汇管制。所以只能被迫保房价，而保房价的代价就是被动消耗外汇储备。
可以预见的是，随着美联储今年继续加息，自己特朗普政府积极的财政政策，包括对制造业回流的大力推进，美元和港币的利差很可能进一步扩大 ―― 如果打压强力打压房地产泡沫以留住资金，很可能造成金融危机；如果温和压制房价，或者说对房地产市场以保护为主，则很可能会被逐渐耗尽外储。
虽然当下港府的出手干预为正常操作，短期无虑。但从长远来看，显然相关金管局和套利交易者将会有一场苦战。考虑到陆、港之间紧密的经济联系，如果香港外储被耗尽或者经济出现问题，必然会牵连到大陆，到时候小问题就逐渐发展成为大问题。
（责任编辑：娄在霞 HN151）